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鐵礦石價格對大類資產(chǎn)配置的指引作用

時間:2022-05-31 瀏覽:1490次

    

一國權(quán)益資產(chǎn)價格受資產(chǎn)端的潛在回報與負債端成本的雙重影響。鐵礦價格由于同時計價了國內(nèi)投資增速,資產(chǎn)回報預(yù)期以及美債的實際利率,不但可以作為國內(nèi)權(quán)益市場的較好先行預(yù)期指標,也可以間接對美股起到一定的前瞻作用。由于鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈上下游自身的特點,我國鋼廠利潤水平的高低相較鐵礦石自身供需結(jié)構(gòu)而言對其價格有著更為決定性的作用。2021年之前我國粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年增加的趨勢,鋼廠利潤水平的高低本質(zhì)上由下游需求決定,即地產(chǎn),基建和制造業(yè)。故鋼廠利潤空間可在一定程度上反映我國的固定資產(chǎn)投資增速。我國作為以投資驅(qū)動為主的生產(chǎn)制造大國,固定資產(chǎn)投資增速又在很大程度上決定了自身利率水平。從歷史中長期走勢來看,鐵礦價格和對國內(nèi)債券市場也有較好的指引作用。鐵礦由于自身的商品屬性,對流動性以及總需求的變化更為敏感,價格往往提前于利率和權(quán)益資產(chǎn)價格變動。去年11月底至今,鐵礦價格—>利率—>權(quán)益資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)路徑再度顯現(xiàn)。當(dāng)前A股整體估值已降至偏低水平,長端國債利率仍處于年初以來的緩步上行通道中,后續(xù)若鐵礦價格出現(xiàn)再度走強,則權(quán)益資產(chǎn)的超賣狀態(tài)將得到確認,中長期多配價值將開始顯現(xiàn)。

一、資產(chǎn)回報率與負債成本是影響權(quán)益資產(chǎn)的主要因子

一國的利率水平反映該國經(jīng)濟的強勁與否以及資產(chǎn)的回報預(yù)期。當(dāng)一國經(jīng)濟處于擴張周期,國內(nèi)總需求旺盛,將帶動利率上行,使得本國資產(chǎn)回報率提升,吸引海外資本流入,推升本國資產(chǎn)價格,本幣匯率。而本幣匯率和資產(chǎn)價格的走強又進一步加速外資的流入,形成自身不斷強化的正向反饋機制。反之,若一國經(jīng)濟增速下降,資產(chǎn)潛在回報率下降,則利率水平將出現(xiàn)回落,面臨著資金流出。資金的流出使得該國資產(chǎn)價格回落,匯率走弱,又會進一步加速外資流出,形成自身不斷強化的負反饋機制。除去資產(chǎn)端自身的回報預(yù)期外,估值也是影響權(quán)益市場價格的重要因素。美元是全球的美元,美債是全球的美債,美元流動性的寬松與否,美債的實際收益率的高低決定了全球權(quán)益市場估值水平。在資產(chǎn)端回報下降的情況下,若美元流動性寬松,美債實際利率下降導(dǎo)致負債端成本下降,估值抬升將對沖企業(yè)盈利預(yù)期的下降。

資產(chǎn)回報率和估值同時提升推升權(quán)益市場價格的路徑:

2009-2011年,彼時為對沖全球金融危機的影響,國內(nèi)開啟四萬億,固定資產(chǎn)投資增速大幅回升,國內(nèi)總需求旺盛,帶動利率持續(xù)上行,10年期國債利率升破4%,國內(nèi)資產(chǎn)回報率明顯上升,吸引海外資金流入。而當(dāng)時美聯(lián)儲正開啟量化寬松,美債實際利率處于低位,抬升全球權(quán)益市場估值端。資產(chǎn)端和估值端雙向驅(qū)動使得當(dāng)時A股市場出現(xiàn)快速反彈,上證指數(shù)半年內(nèi)近乎翻倍。離我們更近的一次資產(chǎn)端和估值端的雙驅(qū)動發(fā)生在2020年,疫情后的半年內(nèi)(2020年4月到10月),國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先全球復(fù)產(chǎn),出口大幅增加,總需求曲線的快速恢復(fù)帶動國內(nèi)利率抬升,10年期國債收益率突破3%,國內(nèi)資產(chǎn)回報預(yù)期向好,外資持續(xù)流入。而美聯(lián)儲此時開啟無限量寬松,美債利率降至0附近,實際利率轉(zhuǎn)負,又大幅抬升了全球權(quán)益市場估值水平。A股下半年迎來快速反彈,上證指數(shù)較年初低點累計漲幅近千點。

估值端上升推升資產(chǎn)價格的路徑:

主要體現(xiàn)在2010年四季度至2021年三季度期間國內(nèi)權(quán)益市場價格的變化。這一期間,國內(nèi)總需求在經(jīng)過疫情后的短期集中釋放后開始逐步轉(zhuǎn)弱,國債長端利率出現(xiàn)見頂而后緩步回落,國內(nèi)債券市場走出了一年的牛市。而海外需求開始逐步恢復(fù),中美利差開始收窄。國內(nèi)資產(chǎn)回報預(yù)期的下降使得權(quán)益市場中的受盈利預(yù)期驅(qū)動的價值風(fēng)格資產(chǎn)價格承壓。而此時由于通脹預(yù)期仍較強,使得美債實際利率仍處于低位水平,對權(quán)益資產(chǎn)的估值部分仍有支撐,負債成本的下降抵消盈利預(yù)期的下行壓力。2021年上證綜指全年維持窄幅盤整,分化行情明顯,成長風(fēng)格表現(xiàn)明顯強于價值,對估值更為明顯的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年漲幅明顯大于上證綜指。

資產(chǎn)回報率上升提升資產(chǎn)價格路徑:

2016-2017年國內(nèi)供給側(cè)改革開啟,傳統(tǒng)周期行業(yè)景氣度大幅改善,同時地產(chǎn)銷售明顯改善,地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)明顯回升。國內(nèi)利率水平持續(xù)抬升,截止2017年底10年前國債收益率已逼近4%。國內(nèi)資產(chǎn)回報率的明顯上升使得權(quán)益市場的價值部分受到提振,即便美聯(lián)儲當(dāng)時處于加息周期,美債實際利率上行使得估值端承壓,但資產(chǎn)端的高回報率完全可以抵消估值端的下行壓力。2017年A股市場走出一輪大盤藍籌行情,價值風(fēng)格走勢明顯強于成長,全年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計下跌超過10%。

價值和估值端的雙向負反饋路徑:

2018年在國內(nèi)去杠桿的背景下,同時疊加出口預(yù)期轉(zhuǎn)差,總需求的疲弱使得國債長端利率全年持續(xù)下降,國內(nèi)資產(chǎn)回報預(yù)期轉(zhuǎn)差。而同期美聯(lián)儲處于加息尾聲,加息節(jié)奏速度加快,全年累計四次加息使得美債名義利率持續(xù)上行,通脹預(yù)期回落,實際利率抬升,使得全球權(quán)益市場估值端也面臨下調(diào)壓力。資產(chǎn)回報率下降和估值端回調(diào)的雙重壓力下,A股2018年全年持續(xù)陰跌。

二、鐵礦石價格可同時計價資產(chǎn)回報率和美元流動性

通過前文分析可知,我國權(quán)益資產(chǎn)的價格一方面受國內(nèi)自身經(jīng)濟周期影響(擴張期利率上行,資產(chǎn)回報預(yù)期向好,資本流入;反之利率下行,資本回報預(yù)期下降,資本流出),另一方面受負債端成本影響(即美債實際利率水平)。而以上兩方面因素也是鐵礦石價格最為重要的兩個驅(qū)動,故從歷史走勢上看鐵礦價格與國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)價格的中長期走勢呈現(xiàn)出較好的一致性。

首先鐵礦石雖然自身具備商品屬性,但相較其它商品而言,其價格受下游利潤水平的影響更為顯著。由于鐵礦石產(chǎn)業(yè)鏈上下游自身的特點,我國鋼廠利潤水平的高低相較鐵礦石自身供需結(jié)構(gòu)而言對其價格有著更為決定性的作用。2016年全國鐵水產(chǎn)量同比增速為近年來的絕對低位,全年鐵水產(chǎn)量為7.02億噸,同比2015年僅增長1.6%。鐵礦實際需求在2016年極為低迷,進口礦港口庫存年度累庫近2000萬噸,但同期鐵礦價格卻出現(xiàn)了明顯上漲。以PB粉價格為例,年內(nèi)價格幾乎實現(xiàn)翻番。主因當(dāng)前國內(nèi)開啟供給側(cè)改革使得鋼廠利潤大幅改善,給予鐵礦價格上行空間。如果我們再復(fù)盤2014年鐵礦石市場的表現(xiàn),全年粗鋼和鐵水產(chǎn)量同比增幅分別為5.65%和0.32%,對鐵礦需求有一定的增量。同期外礦主動減緩了發(fā)運節(jié)奏,使得進口礦港口庫存從春節(jié)后持續(xù)下降,至年底已跌至9955萬噸的低位水平。從供需的角度來看,2014年是鐵礦石供需持續(xù)改善的一年,但同期鐵礦價格卻一瀉千里,全年單邊下行。主因彼時鋼廠幾無利潤,對爐料端價格形成明顯的負反饋。

2021年之前我國粗鋼產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年增加的趨勢,鋼廠利潤水平的高低本質(zhì)上由下游需求決定,即地產(chǎn),基建和制造業(yè)。故鋼廠利潤水平的高低可在一定程度上反映我國的固定資產(chǎn)投資增速。我國作為以投資驅(qū)動為主的生產(chǎn)制造大國,固定資產(chǎn)投資增速又在很大程度上決定了利率,進而決定國內(nèi)資產(chǎn)的整體收益率。而另一方面,鋼廠利潤又是影響鐵礦石價格的決定性因素,故鐵礦價格與國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)價格有一定的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性,同時對國內(nèi)債券市場也有一定的指引作用。

從流動性的角度來看,如上文所述,美債收益率作為全球資產(chǎn)定價之錨決定了全球資產(chǎn)的負債端成本,美債實際利率的變動對全球權(quán)益市場的估值水平有重要影響。而鐵礦石由于自身國際化程度高,需求旺盛,成交活躍,貿(mào)易方式較為成熟,且以美元計價的特點,使得美元流動性對其價格的影響同樣顯著。從2008年至今,鐵礦價格的兩次大周期級別的上漲(2009年初-2011年初普氏指數(shù)從60美金漲至190美金,2020年2月-2021年5月普氏指數(shù)從80美金漲至230美金)均處于美債實際利率絕對低位時期。疫情之后美聯(lián)儲無限量寬松的貨幣政策使得美債實際利率一度轉(zhuǎn)負,是鐵礦價格在2021年二季度創(chuàng)出歷史新高的重要原因。

鐵礦價格同時計價了國內(nèi)投資增速,資產(chǎn)回報預(yù)期以及美債的實際利率,不但可以作為國內(nèi)權(quán)益市場的較好的先行預(yù)期指標,也可以間接對美股起到較好的前瞻作用。從近30年的歷史走勢來看,澳元兌日元匯率的變化與VIX之間呈現(xiàn)明顯的長期負相關(guān)性。背后的主要邏輯在于澳大利亞作為全球鐵礦石品最重要的輸出國,鐵礦價格的漲跌將在很大程度上影響其經(jīng)常項目下的收支,進而影響澳元匯率。鐵礦價格的上漲對澳元匯率有較強的提振作用,對應(yīng)著全球總需求曲線的擴張,全球資產(chǎn)整體回報率較好。而日元匯率又隱含了美債實際利率,澳元兌日元匯率同時計價了全球資產(chǎn)自身回報率和估值水平。故澳元兌日元匯率的走強意味著當(dāng)前全球總需求曲線仍處于擴張期,且資金成本較低,往往對應(yīng)著美國權(quán)益市場的低波動,股市處于上行周期。

三、 鐵礦價格對后續(xù)大類資產(chǎn)價格的指引

從歷史中長期走勢來看,鐵礦價格和對國內(nèi)權(quán)益市場和債券市場均有較好的指引作用。鐵礦由于自身的商品屬性,對流動性以及總需求變化更為敏感,價格往往提前于利率和權(quán)益資產(chǎn)價格變動。

從2008年金融危機至今,鐵礦價格與我國10年期國債收益率的走勢多數(shù)時間段內(nèi)呈現(xiàn)較好的一致性,近年來只出現(xiàn)過一次短暫的劈叉。2019年二季度,當(dāng)時巴西淡水河谷出現(xiàn)礦難使得鐵礦供給端短期受到明顯沖擊,價格快速上行,而此時國內(nèi)投資增速尚未出現(xiàn)明顯恢復(fù),利率仍處于下行通道。但隨著鐵礦供給端的逐步恢復(fù),二者走勢再度趨于一致。相較于債券市場,鐵礦價格對權(quán)益市場的前瞻性指引更為明顯。尤其是結(jié)合利率的變化,可以用于判斷權(quán)益資產(chǎn)是否存在超賣和超買。以2014-2015年為例,彼時鐵礦石價格處于持續(xù)下行通道,絕對價格也處于歷史低位水平,預(yù)示著國內(nèi)投資增速疲弱,美元流動性邊際收緊。這一時期10年期國債利率也處于持續(xù)回落,國內(nèi)資產(chǎn)回報預(yù)期較差。而國內(nèi)權(quán)益市場在這一時段漲勢凌厲,與利率和鐵礦價格的走勢形成明顯分化,可以判斷超買的狀態(tài)較難持續(xù)。

鐵礦價格從去年11月底開始出現(xiàn)止跌回升,10年期國債收益率在今年1月底出現(xiàn)觸底,鐵礦價格對利率的指引作用再度得到印證。年初以來鐵礦石期貨5-9價差與10年期國債利率呈現(xiàn)負相關(guān)走勢,鐵礦石期貨遠月合約價格與國債長端利率同向波動。3月中旬鐵礦遠月合約一度平水近月,同時10年期國債利率升破2.6%,都隱含著寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)以及未來投資增速回升的預(yù)期,權(quán)益市場出現(xiàn)止跌反彈。鐵礦—>利率—>權(quán)益資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)路徑再度顯現(xiàn)。當(dāng)前A股整體估值已降至偏低水平,長端國債利率仍處于年初以來的緩步上行通道中,后續(xù)若鐵礦價格出現(xiàn)再度走強,則權(quán)益資產(chǎn)的超賣狀態(tài)將得到確認,中長期多配價值將開始顯現(xiàn)。(方正中期期貨)


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