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鋼材:減產(chǎn)負(fù)反饋正式開(kāi)啟 地產(chǎn)預(yù)期博弈淡季高庫(kù)存

時(shí)間:2022-06-23 瀏覽:1441次

    

負(fù)反饋再度發(fā)酵,期現(xiàn)價(jià)格螺旋下跌

6月第3周,上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)后連續(xù)兩周需求大幅低于預(yù)期,隨著庫(kù)存在淡季的不斷累積,高產(chǎn)量+高庫(kù)存+弱需求的組合加劇了貿(mào)易商的悲觀情緒。疊加鋼廠虧損程度的加深以及鐵水接近去年峰值的產(chǎn)量,鋼廠減產(chǎn)的呼聲明顯放大,弱需求和高庫(kù)存導(dǎo)致的減產(chǎn)負(fù)反饋正式形成。周末鋼坯、焦炭、廢鋼現(xiàn)貨價(jià)格快速下跌,直接導(dǎo)致了周一開(kāi)盤(pán)后黑色的集體崩盤(pán)。

價(jià)格層面看,6月10日到本周一,華東地區(qū)螺紋現(xiàn)貨價(jià)格跌幅在500元/噸左右,螺紋10合約盤(pán)面跌幅644元/噸,期現(xiàn)基差隨著盤(pán)面的快速下挫有所拉大,但仍處于歷年來(lái)中性水平。

另外從利潤(rùn)的角度看,隨著鋼材現(xiàn)貨價(jià)格的下跌,247家鋼廠盈利比例下降至42%,華東地區(qū)熱卷虧損81元/噸,螺紋利潤(rùn)在盈虧線(xiàn)附近;華北地區(qū)螺紋、熱卷靜態(tài)利潤(rùn)均虧損500元/噸以上。螺紋10合約盤(pán)面利潤(rùn)由于爐料盤(pán)面彈性相較更大,在鋼價(jià)單邊下跌的過(guò)程中出現(xiàn)了一定幅度的被動(dòng)擴(kuò)張,從低點(diǎn)81元/噸擴(kuò)張至220元/噸。在鋼、焦企業(yè)都面臨虧損,減產(chǎn)擴(kuò)大的情況下,產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)存在自上而下轉(zhuǎn)移的驅(qū)動(dòng)。但在淡季弱需求水平高庫(kù)存的背景下,通過(guò)減產(chǎn)向上游要來(lái)的利潤(rùn)能否留在鋼廠需要進(jìn)一步的觀察。

減產(chǎn)范圍逐步擴(kuò)大,產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配

不考慮行政性質(zhì)的減產(chǎn),在目前鋼材庫(kù)存高位,需求疲弱的環(huán)境下,鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)的動(dòng)力將有所提高。援引的鋼廠檢修調(diào)研:6月中下旬-7月份,部分鋼廠仍存檢修減產(chǎn)計(jì)劃,截止6月20日了解全國(guó)鋼企樣本中預(yù)計(jì)檢修高爐11座,檢修容積共計(jì)15240m3,日均影響鐵水產(chǎn)量預(yù)計(jì)增加約3.79萬(wàn)噸,其中民營(yíng)企業(yè)占比約90%。6月第3周243萬(wàn)噸的鐵水日產(chǎn)基本可以視為淡季的產(chǎn)量頂部。另一方面,在鋼廠虧損范圍擴(kuò)大且減產(chǎn)開(kāi)啟后,價(jià)格的壓力開(kāi)始向上游爐料傳導(dǎo),焦炭第一輪300元/噸的提降已經(jīng)落地,且隨著提降幅度的加深,焦化限產(chǎn)的壓力將進(jìn)一步增大。

總的來(lái)說(shuō),目前除了焦煤和鐵礦,黑色產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)均已陷入虧損。在終端需求暫時(shí)沒(méi)有明顯起色的情況下,焦煤將面臨來(lái)自鋼焦較大的價(jià)格壓力,煤焦鋼之間的利潤(rùn)也將重新分配。

從價(jià)格=成本+利潤(rùn)的角度出發(fā),在上游煤焦?fàn)t料價(jià)格均有松動(dòng)的情況下,鋼材單價(jià)的企穩(wěn)回升將依賴(lài)于主動(dòng)減產(chǎn)帶來(lái)的利潤(rùn)分配能否被留在鋼廠。

我們類(lèi)比去年6月底開(kāi)始的鋼廠減產(chǎn)期間的螺紋期現(xiàn)價(jià)格和利潤(rùn)走勢(shì)。根據(jù)市場(chǎng)對(duì)于終端需求的認(rèn)知不同,整個(gè)減產(chǎn)周期內(nèi)的鋼材價(jià)格走勢(shì)可以分為兩段。第一段是從7月到9月,在粗鋼平控減產(chǎn)正式落地后,淡季去庫(kù)斜率也快于去年,且對(duì)旺季需求的樂(lè)觀預(yù)期也暫未被證偽。在此背景下,鋼材期現(xiàn)價(jià)格和利潤(rùn)均開(kāi)始向上攀升,其中成本下降對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)主要來(lái)自于鐵礦。第二段從10月初到11月下旬,在旺季需求證偽,地產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)徹底暴露后,黑色整體開(kāi)啟了負(fù)反饋,鋼材期現(xiàn)價(jià)格和利潤(rùn)均快速下跌,螺紋盤(pán)面和現(xiàn)貨利潤(rùn)僅在下跌負(fù)反饋的尾聲有過(guò)階段性的反彈。

與2021年不同的是,去年鐵水減產(chǎn)開(kāi)始時(shí),螺紋的庫(kù)存水平要明顯地低于2020年同期水平,負(fù)反饋開(kāi)啟時(shí)靜態(tài)庫(kù)存也是同比下降的狀態(tài),而螺紋價(jià)格和利潤(rùn)企穩(wěn)時(shí)庫(kù)存反而與20年的同比降幅有所收窄,庫(kù)存的絕對(duì)量并不是引發(fā)21年10月起負(fù)反饋的主要原因。而本輪負(fù)反饋開(kāi)啟時(shí),螺紋的總庫(kù)存水平比去年高出11.5%,可以說(shuō)淡季高庫(kù)存是引發(fā)本輪負(fù)反饋的直接原因之一。

另外,21年10月初華北螺紋和熱卷利潤(rùn)都在700元/噸左右,減產(chǎn)更多是政策性的被動(dòng)減產(chǎn),而本輪的鐵水減產(chǎn)目前來(lái)看更多是由于鋼廠虧損而導(dǎo)致的自發(fā)性減產(chǎn)。

對(duì)比兩輪黑色整體的負(fù)反饋,我們可以得出兩點(diǎn)結(jié)論:

1、本輪負(fù)反饋期間的庫(kù)存壓力要明顯大于去年,而高庫(kù)存也是引發(fā)本輪負(fù)反饋的直接原因,若淡季需求持續(xù)疲弱,減產(chǎn)是延緩庫(kù)存累積的唯一解。負(fù)反饋的終結(jié)也依賴(lài)于供減需增后去庫(kù)路徑的明晰。

2、21年減產(chǎn)窗口期內(nèi),螺紋現(xiàn)貨和盤(pán)面利潤(rùn)的回升發(fā)生在旺季需求預(yù)期沒(méi)有被證偽,且去庫(kù)斜率快于20年的背景下。當(dāng)前淡季需求基本已被證偽,社庫(kù)環(huán)節(jié)貿(mào)易商的出貨壓力也仍在釋放。在此情況下,雖然螺紋現(xiàn)貨和盤(pán)面利潤(rùn)會(huì)有階段性的企穩(wěn)回升,但形成明顯的向上趨勢(shì)或有一定難度。

地產(chǎn)前端銷(xiāo)售明顯修復(fù),微觀需求傳導(dǎo)效果仍有待觀察

中觀需求層面,在地產(chǎn)銷(xiāo)售政策不斷放寬的情況下,從6月上旬開(kāi)始,30大中城市的商品房成交明顯回暖。一線(xiàn)城市商品房成交面積較去年的同比增加38.6%,二線(xiàn)城市成交面積同比增加63.4%,三線(xiàn)城市的成交面積降幅也明顯收窄。

地產(chǎn)前端銷(xiāo)售高頻數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的利好已經(jīng)在地產(chǎn)股的企穩(wěn)反彈上有所反應(yīng)。但值得注意的是,目前市場(chǎng)對(duì)于高頻數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)幅度居前的幾個(gè)城市的真實(shí)銷(xiāo)售情況存在分歧。另外,銷(xiāo)售的回暖到開(kāi)發(fā)商資金緩解,再到微觀新開(kāi)工和施工強(qiáng)度的抬升之間存在時(shí)滯。換句話(huà)說(shuō),商品房銷(xiāo)售的好轉(zhuǎn)對(duì)短期真實(shí)需求回升的作用可能并不大,但遠(yuǎn)期新開(kāi)工好轉(zhuǎn)的預(yù)期或?qū)⒂兴郎亍?/p>

從微觀層面看,6月第3周螺紋表觀需求繼續(xù)環(huán)比下滑至280萬(wàn)噸/周的水平,去年同期343.5萬(wàn)噸,同比降18%。幅橫向?qū)Ρ人嗪突炷恋男枨蟊憩F(xiàn),水泥出貨率有小幅抬升,由59%上升至60.7%。上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)3周以來(lái),受疫情壓制的需求環(huán)比回補(bǔ)的預(yù)期基本證偽。在地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)短期難以對(duì)建筑用鋼需求形成實(shí)質(zhì)性拉動(dòng)的判斷下,淡季需求的邊際增量將更多依靠下游投機(jī)性的采購(gòu),而在庫(kù)存壓力仍有待釋放的環(huán)境下,投機(jī)性需求的量級(jí)大小需謹(jǐn)慎對(duì)待。

庫(kù)存壓力有待釋放,高庫(kù)存壓制價(jià)格上方空間

靜態(tài)來(lái)看,螺紋廠庫(kù)庫(kù)存340.1萬(wàn)噸,同比去年高出10萬(wàn)噸(2.9%);螺紋社會(huì)庫(kù)存868.6萬(wàn)噸,同比去年高出114.9萬(wàn)噸(15%);總庫(kù)存1208.7萬(wàn)噸,同比去年高出124.5萬(wàn)噸(11.5%)。各環(huán)節(jié)螺紋庫(kù)存基本均處于歷年來(lái)最高水平,但庫(kù)存的壓力更多體現(xiàn)于貿(mào)易商環(huán)節(jié)社會(huì)庫(kù)存。預(yù)計(jì)在鋼廠減產(chǎn)范圍擴(kuò)大后,鋼廠環(huán)節(jié)的庫(kù)存將有所去化。

另外,我們上文也提到,高庫(kù)存是誘發(fā)本輪負(fù)反饋和貿(mào)易商拋貨的直接原因,若淡季需求繼續(xù)疲弱,且出貨效率沒(méi)有明顯抬升,庫(kù)存對(duì)價(jià)格上方的壓制將始終存在。

估值:盤(pán)面相對(duì)現(xiàn)貨未有超跌,關(guān)注成本讓利空間

截至6月21日收盤(pán),螺紋10合約盤(pán)面小幅升水杭州現(xiàn)貨,基差并沒(méi)有出現(xiàn)去年負(fù)反饋時(shí)期的大幅度貼水。從成本的角度看,盤(pán)面目前已經(jīng)跌破華東長(zhǎng)流程的現(xiàn)貨即時(shí)成本,靜態(tài)利潤(rùn)的估值偏低。按焦炭下跌2輪600元/噸,鐵礦普氏116美金計(jì)算的長(zhǎng)流程成本約在4170元/噸附近。在減產(chǎn)幅度尚還停留在預(yù)期層面的負(fù)反饋第一階段,螺紋10合約的跌幅已經(jīng)將目前成本端的讓利消化殆盡,進(jìn)一步追空的性?xún)r(jià)比不高。但在高庫(kù)存弱需求下的減產(chǎn)仍有發(fā)酵空間的背景下,在減產(chǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段后,成本或仍有下移的空間。

從螺紋10-01合約間價(jià)差在10合約下跌的驅(qū)動(dòng)下,繼續(xù)走縮至36元/噸。基于成本仍有下移空間、近月合約基差未有超跌的估值,且需求仍未放量的情況,10-01合約跨期價(jià)差震蕩偏弱看待。

在螺紋盤(pán)面的跌幅基本覆蓋消化完?duì)t料成本下跌的讓利后,疊加地產(chǎn)回暖預(yù)期的升溫,螺紋盤(pán)面近兩日有企穩(wěn)反彈的跡象。但我們認(rèn)為,高庫(kù)存是引發(fā)本輪負(fù)反饋的直接原因,地產(chǎn)銷(xiāo)售的回暖到微觀新開(kāi)工和施工強(qiáng)度的抬升之間存在時(shí)滯,預(yù)期的遠(yuǎn)水或難解淡季需求疲弱的近渴,所以目前減產(chǎn)仍然是在淡季化解高庫(kù)存的最有效途徑。在此情況下,在減產(chǎn)進(jìn)入提速階段后,成本端或仍有一定的讓利空間。近期螺紋盤(pán)面或?qū)⒃诘禺a(chǎn)預(yù)期和成本拖累間來(lái)回拉扯,但負(fù)反饋的終結(jié)也依賴(lài)于供減需增后去庫(kù)路徑的明晰,短期以震蕩偏弱思路對(duì)待,中期關(guān)注庫(kù)存消化后需求企穩(wěn)回升帶來(lái)的做多機(jī)會(huì)。(申銀萬(wàn)國(guó)期貨)


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