陳雪峰|浙商期貨鋼礦研究員

核心觀點

?.主流礦的供應陸續(xù)恢復，供應瓶頸的問題得到大大緩解

?.鋼廠重新奪回原材料主導權(quán)

?.建議低位入場的1-5正套頭寸持有，1-5正套演繹的兩個可能的驅(qū)動點在鋼廠補庫和基差收斂

鐵礦石在上半年的一路上漲之后隨機迅速回調(diào)，近期黑色系價格在整體市場情緒以及自身基本面邊際好轉(zhuǎn)的背景下企穩(wěn)反彈。展望下半年，隨著主流礦的供應陸續(xù)恢復，供應瓶頸的問題得到大大緩解，在礦石供需基本面回歸穩(wěn)定后，煉鋼利潤急速下滑的鋼廠重新奪回了包括礦石在內(nèi)原材料端價格的主導權(quán)，黑色系產(chǎn)品的整體運行邏輯也從上半年的焦礦供需矛盾下的成本推動成材價格轉(zhuǎn)向鋼材需求增速換擋后的產(chǎn)業(yè)鏈中端倒推產(chǎn)業(yè)鏈前端定價。

生產(chǎn)端

本周澳洲和巴西發(fā)運總量為2366萬噸，較上周增169萬噸，分礦山看BHP和FMG發(fā)運恢復，巴西發(fā)運仍在在恢復中，但穩(wěn)定性不佳，巴西目前的發(fā)貨距離淡水河谷完成年度目標量仍有差距。7月底以來澳巴兩國發(fā)運整體維持在2200-2300萬噸/周的水平，波幅較小，外礦供應端整體持穩(wěn)，受此影響預計后兩周到貨也保持穩(wěn)定。

中長期看，澳洲三大礦山在年度報告中均列明了下一個財年的發(fā)運指引，力拓2019年的最新發(fā)運指引為3.2-3.3億噸（已經(jīng)考慮力拓十月的軌道檢修對發(fā)運的階段性影響），BHP新財年的發(fā)運指引為2.73-2.86億噸（2019財年發(fā)運完成量為2.7億噸），F(xiàn)MG新財年的發(fā)運指引為1.7-1.75億噸（上年發(fā)運為1.677億噸，預計在新財年的發(fā)運中包含1700-2000萬噸的WPF粉），整體來看澳洲供應端未來供應不明顯，季節(jié)性以及階段性的減產(chǎn)檢修對澳礦供應的結(jié)果更大。中短期來看，在最新的產(chǎn)量報告中，必和必拓和力拓分別提到會在9、10月展開檢修，屆時可能持續(xù)影響發(fā)運量。

巴西方面供應在恢復中，近期的復產(chǎn)安排主要是年底前A礦和T礦約2000萬年化產(chǎn)能的復產(chǎn)。淡水河谷的最新2019年發(fā)運指引為3.07-3.32億噸，根據(jù)目前的情況看發(fā)運量可能在3.2億噸左右，如果以此目標以及2019年至今的淡水河谷已發(fā)貨量計算，預計從現(xiàn)在至年底礦山需要將周均發(fā)運量上升到850萬噸左右，這也預示著如果為了達到3.2億噸的發(fā)運目標，那么目前的發(fā)貨量較目標值依然有較大差距，4季度整體發(fā)運較去年同期也會有較大增長；如果以發(fā)運指引的下沿3.07億噸計算，達到這一目標需要的周均發(fā)貨也會在800萬噸左右；由此推斷巴西方面4季度的發(fā)貨壓力依然不小。

鐵礦平衡表

根據(jù)供需情況推測的平衡表顯示，3季度礦石整體預計保持緊平衡，4季度預計基本面邊際轉(zhuǎn)差，變化的主要的巴西發(fā)貨量的增加以及生鐵產(chǎn)量季節(jié)性下滑。

根據(jù)供需盈余和缺口推算，我們預計隨著鐵礦石供應的回歸，生鐵產(chǎn)量和礦石疏港量是決定4季度礦石庫存變動情況的主要變量，我們預計在285的疏港的情況下，年終庫存可能維持在1.3億噸左右。目前相對的，鋼廠庫存量偏低，鋼廠整體采購節(jié)奏以按需采購為主，后期預計鋼廠在10月底之前會迎來一波補庫，這可能對應礦石階段性的高點。

鐵礦估值和鋼廠利潤

據(jù)上文判斷，礦石去庫最快的階段已經(jīng)在7月份告一段落，展望后期，礦石去庫的關鍵變量在于成材產(chǎn)量和成材需求，所以我們判斷鋼廠利潤是從現(xiàn)在往后到年底礦石單邊價格和月間價差走勢的關鍵驅(qū)動變量以及估值變量。

針對09、01和05三個鐵礦合約，我們認為可以從兩個角度來看鋼廠利潤對行情的影響。

第一個角度是從絕對值角度。前期在成材基本面仍在邊際惡化的階段，我們計算的盤面鋼廠利潤曾經(jīng)達到約50元/噸的低位，隨后鋼廠供應彈性開始發(fā)揮效應，即低利潤下鋼廠通過減產(chǎn)檢修和降低廢鋼入爐量等方式控制成材的供應，結(jié)果是鋼廠利潤底部快速反彈。所以一方面來說，對于遠月合約，我們認為盤面利潤總體會有支撐，這種情況下限制了原料的上漲空間。即便成材現(xiàn)貨基本面繼續(xù)惡化，更大的可能性是現(xiàn)貨端鋼廠利潤轉(zhuǎn)負，但遠月盤面利潤呈現(xiàn)contango的結(jié)構(gòu)。但另一方面，成材基本面雖然邊際好轉(zhuǎn)，但是庫存量仍然較大同時中長期終端需求可能處于換擋階段，疊加成材潛在供應量依然不小，我們認為虛擬鋼廠利潤上方空間也有限。

第二個角度是從相對利潤角度出發(fā)。從相對利潤角度看，我們發(fā)現(xiàn)市場在給10、1、5三個合約的利潤的排序上有一定分歧。在I2005合約上市以來的一段時間內(nèi)，市場對于三個鋼廠利潤的排序維持“10月利潤>1月利潤、5月利潤>1月利潤”的格局。但受近期成材去庫、遠期需求悲觀的影響，鋼廠利潤結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為“10月利潤>1月利潤>5月利潤”，我們認為當下10合約利潤估值相對偏高，05合約利潤估值相對偏低，當下“1月利潤>5月利潤”的結(jié)構(gòu)仍有可能回歸“5月利潤>1月利潤”的結(jié)構(gòu)，這可能給原料1-5價差帶來估值修復的機會。

近期行情展望

鐵礦自身基本面總體平穩(wěn)，到貨依然處于高位，鐵礦總庫存受此影響走高，但受澳洲礦山檢修安排影響預計近期發(fā)貨端壓力環(huán)比下降，同時預計后期到貨壓力持續(xù)下降?，F(xiàn)貨成交方面來看，本周港口礦石貿(mào)易商總體持穩(wěn)，鋼廠整體依舊以按需采購為主，上周鋼廠小規(guī)模補庫，但鋼廠對礦價上漲持觀望態(tài)度，擔心漲價持續(xù)性不足。受邊際基本面改善影響，礦石價格可能仍延續(xù)弱勢反彈行情黑色系定價的核心依然在成材一測，目前較低的鋼廠利潤（特別是1月和5月）壓制了礦石的上行空間。

價差方面，根據(jù)平衡表測算，3季度礦石基本面預計保持偏緊，而四季度礦石基本面有所轉(zhuǎn)弱，特別是巴西方面目前發(fā)運量離完成年度目標的量尚有差距，預計巴西發(fā)運4季度會有明顯增加。1-5價差在40-50區(qū)間震蕩，鑒于前期推薦正套的理由還在，建議低位入場的1-5正套頭寸持有，1-5正套演繹的兩個可能的驅(qū)動點在鋼廠補庫和基差收斂。